常胜策略大摩：旧内存估值下修不可避免，AI时代，“用不起”已成核心约束

尽管AI算力需求持续释放，内存厂商正迎来结构性分化。

摩根士丹利在最新报告中指出，伴随KV Cache压缩技术、服务器系统优化及长期协议（LTA）谈判推进，传统内存（Legacy Memory）行业面临不可避免的估值下修压力。

虽然市场对AI芯片的热情未消退，但客户对DRAM高价的承受力已构成实质性约束。在此背景下，大摩进一步下调DRAM相关厂商目标价，并重申对传统NAND Flash的偏好优于DDR4。

AI压缩技术冲击：DRAM需求逻辑生变

市场此前对TurboQuant等模型压缩技术的冲击可能存在过度反应，但软件优化对硬件需求的影响已不容忽视。在中国台湾的Computex展会上，Skymizer等公司展示了其权重重压缩技术，能够显著加快推理速度。尽管这些技术目前尚未像TurboQuant那样直接作用于KV Cache，但其发展路径清晰。

更重要的是，在深圳CFM峰会上，多家闪存供应商已推出旨在减少系统DRAM占用的解决方案。例如，Longsys的HLC技术、Phison与iGPU结合的AI PC方案以及Tencent Cloud的DRAM优化方案，均指向同一趋势：系统厂商正通过架构创新来降低对DRAM容量的依赖。考虑到当前DRAM每GB成本是NAND的50倍，这种优化动力十分强劲。

企业需求旺盛，但价格与产能现隐忧

企业级Token需求持续攀升，边缘AI正成为内存市场新的增长引擎。但与需求放量相伴的是DRAM价格高企，当前DDR4现货价格已逐步接近阶段性高点。与此同时，国内主要厂商的产能扩张，叠加行业新产能计划于2027年下半年陆续释放，为未来价格走势增添了不确定性。

长期协议虽能为未来数年价格提供一定支撑，并在一定程度上夯实股价底部，但其锁定价格的“顶价”效应也可能制约近期的价格上行弹性。基于此，研究机构预计相关产品平均销售价格将从2027年三季度起进入环比下行通道，并据此大幅下调了2028年的盈利预测。

纯NAND优于DDR4，聚焦AI新机遇

摩根士丹利普遍下调了与DRAM相关的传统内存厂商目标价。报告指出，估值倍数的下修是主要调整方向，这意味着即便短期价格未现大幅回落，相关标的的估值中枢也已出现系统性下移。

从配置逻辑看，纯NAND厂商受冲击相对有限，在周期上行阶段甚至有望展现更强的盈利弹性；而具备AI相关技术能力的公司，则因其在先进封装等领域的布局获得增持评级。

虽然DDR4相关厂商在2026年仍可受益于供给短缺，但进入2027年后，伴随竞争加剧与价格下行风险上升，其盈利预期将面临更大压力，这也是维持“平配”评级并同步下调目标价的核心逻辑所在。

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